La volatilità cinese è appena iniziata

La Borsa cinese si salva frenando il libero scambio con l’aiuto della liquidità.

Tremilanovecento miliardi di dollari. Per fare un paragone con l’eurozona, circa 16 volte il Pil della Grecia.

È l’ammontare delle perdite dello Shanghai Stock Exchange Composite Index e del corrispettivo di Shenzhen nell’arco delle tre settimane più lunghe di Atene.

Ora la situazione emergenziale si è placata, tramite un’invasiva azione dei regolatori cinesi ma è presto per affermare che la crisi sia terminata. L’indice di Shanghai, infatti, ha registrato una crescita superiore all’80% dall’inizio dell’anno. L’epoca della grande volatilità cinese è solo all’inizio.

Mentre in Europa i policymaker e gli operatori finanziari tremavano per la possibile uscita della Grecia dall’euro area, nel resto del mondo si guardava con stupore verso Pechino e Shanghai, nel tentativo di comprendere l’evoluzione della bolla azionaria cinese. Alcuni dati sono utili per capire la portata di un fenomeno che è appena cominciato.

Sono 1.400 i titoli azionari sospesi dai regolatori cinesi. In pratica, per sei mesi (minimo, spiega HSBC) gli azionisti rilevanti, i manager delle società e gli amministratori non possono vendere alcun pacchetto azionario. Niente. Stop alle vendite per evitare nuovi crolli. E sono stati pari a 19 miliardi di dollari gli interventi compiuti – da operatori e regolatori – al fine di stabilizzare i corsi azionari a Hong Kong, Shanghai e Shenzhen. Ma soprattutto a Hong Kong, la situazione è ancora difficile. In media, a fine luglio, le azioni cinesi che sono quotate su questo mercato sono trattate con uno sconto del 33% rispetto alle quotazioni di Shanghai.

Come ha ricordato Schroders, “l’indice composito cinese (quindi non solo quello di Shanghai, ndr) è arrivato persino a guadagnare il 60% da inizio anno”. Numeri che facevano gola agli investitori internazionali, data la penuria di rendimenti sui mercati finanziari europei, ma che erano il sintomo di uno squilibrio preciso. Il rally partito lo scorso marzo aveva tutte le caratteristiche della bolla. Slegato dai fondamentali macroeconomici, veloce, irrazionale. Del resto, come sottolineava Craig Botham, Emerging Markets Economist di Schroders, “l’aumento dei rapporti P/E era difficile da giustificare in un’economia afflitta da un eccesso di produzione e una domanda debole”. In pratica, è successo ciò che tutti temevano e che, in parte, hanno foraggiato. È quest’ultimo il caso dei policymaker cinesi, che hanno spinto la bolla azionaria con uno scopo preciso.

Quello che è in corso è un netto ribilanciamento finanziario domestico, su più fronti. C’è il versante delle modalità di finanziamento delle imprese. Dato l’elevato livello di dipendenza dal debito, il governo cinese sta cercando da mesi di ridurre la grandezza dello shadow ranking. Per fare ciò, sta aumentando i tassi d’interesse sul mercato interbancario, in modo da spingere le società a finanziarsi tramite il mercato azionario. Vale a dire che sta cercando di invogliare, o meglio dirigere, le imprese a lanciare Initial public offering (Ipo).

Dall’altra parte, il ribilanciamento sta avvenendo anche sul fronte bancario. Più aumentano i finanziamenti tramite azioni con lo scopo di ricapitalizzarsi, più aumenterà la domanda per le obbligazioni emesse dalle amministrazioni locali.

La disintermediazione, richiesta a gran voce dalle autorità di Pechino, sta però correndo a un ritmo forse troppo veloce. Secondo gli analisti di Nomura, nell’ultimo anno il 60% delle imprese finanziarie ha privilegiato l’accesso ai mercati del credito differenti da quello bancario tradizionale o alternativo, come lo shadow banking. Traduzione: il finanziamento, anche per l’industria bancaria, arriva dal mercato corporate, da quello azionario e da quello delle amministrazioni locali.

Ed essendo mercati ancora giovani e con una vigilanza meno matura di quelli delle economie avanzate, il rischio di squilibri è più elevato. A peggiorare la situazione, almeno nel lungo periodo, ci sono alcuni fattori. Il primo l’azione del regolatore, che ha introdotto delle restrizioni ai finanziamenti sul margine pari al 3,4% del Pil, come ricordato da J.P. Morgan. Più le autorità si dimostrano spaventate, più gli investitori faranno lo stesso e alimenteranno ondate di vendite sulle varie classi di asset coinvolte nella bolla, dall’azionario alle amministrazioni locali. Il secondo riguarda i fondamentali dell’economia cinese, in netto deterioramento. “Ci attendiamo che la crescita annua del Pil cinese possa scendere sotto quota 7% già nell’anno in corso” ha avvertito Morgan Stanley. A questa soglia, gli investitori considerano l’economia cinese in recessione. “Il rischio è una stagnazione de facto in stile giapponese” spiegano gli analisti della banca statunitense.

E poi il terzo fattore, quello più pericoloso. Le bolle, per natura, sono imprevedibili. Lo si è visto coi tulipani, lo si è visto con le azioni hitech del mercato Usa, lo si è visto coi mutui subprime. Ma quella cinese è diversa. Primo, perché è stata in buona parte incoraggiata dalle autorità di Pechino per portare a termine il ribilanciamento dell’economia. Secondo, perché è multisettoriale. Non riguarda solo il mercato azionario ma anche quello delle amministrazioni locali, così come quello dello shadow banking e del debito corporate. HSBC l’ha definito come “un insieme di bolle di varia entità, nessuna delle quali da prendere con leggerezza”.

Di positivo, almeno nel medio termine, c’è che la People’s Bank of China (PBoC), la Banca centrale cinese, ha diverse armi a disposizione per ridurre la volatilità.

Dalle iniezioni di liquidità al completamento della riforma della vigilanza macroprudenziale, la PBoC può ancora limitare i danni, presenti e futuri. Il problema è che non è chiaro, e forse lo sarà solo quando scoppieranno le varie bolle, quanto sono profondi gli squilibri della Cina.  

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