Ci sono buone speranze che nei prossimi sei mesi venga raggiunto un accordo su alcune riforme sostanziali dell’eurozona, forse già a giugno. Il contesto politico è favorevole grazie all’elezione di Emmanuel Macron con un programma filoeuropeo e riformista lo scorso anno e alla prospettiva dell’insediamento di un governo di coalizione in Germania (entro marzo) aperto a rafforzare l’architettura dell’eurozona. Anche lo scenario economico è propizio, dato che l’eurozona sta attraversando la ripresa congiunturale più forte dell’ultimo decennio.

Non c’è tempo da sprecare: bisogna imparare dalla crisi finanziaria e da quella del debito sovrano, preparandosi a contenere gli effetti negativi della prossima crisi. Questo lavoro di prevenzione è importantissimo perché alcuni Stati membri continuano a presentare delle vulnerabilità, tra cui un debito pubblico elevato, un ampio stock (benché in calo) di sofferenze bancarie e un basso potenziale di crescita.

L’obiettivo più urgente è quello di spezzare il “doom loop” tra banche e soggetti sovrani, che ha fatto sfociare la crisi finanziaria in quella del debito sovrano: le banche più deboli indeboliscono le finanze pubbliche e viceversa, innescando un circolo vizioso.

Negli ultimi 5 anni sono stati fatti alcuni passi avanti. Sono sorti i primi due pilastri dell’unione bancaria: il Meccanismo di Vigilanza Unico (MVU) per una vigilanza uniforme delle grandi banche dell’Ue e l’introduzione di coefficienti patrimoniali più severi, e il Meccanismo di risoluzione unico (MRU) per la risoluzione ordinata delle banche in dissesto.

La realizzazione del terzo pilastro dell’unione bancaria, il sistema unico di garanzia dei depositi (EDIS), è in stallo poiché alcuni Stati membri, Germania in testa, rivendicano una (non meglio specificata) “riduzione del rischio prima della condivisione”. L’EDIS farebbe sì che la fiducia dei depositanti non dipenda dalla collocazione geografica della banca, contribuendo così a mitigare la fuga dei depositi nell’eventualità di una grave crisi (come quella greca). Quasi tutti concordano sulla necessità dell’EDIS al fine di spezzare il legame tra banche deboli e precarietà della finanza pubblica.

Resta irrisolto il nesso tra stress bancario e stress sovrano (sia perché le banche detengono titoli del debito pubblico, sia perché il debito sovrano condiziona il rating bancario e i costi di finanziamento). Recentemente un gruppo di 14 rinomati economisti francesi e tedeschi ha pubblicato un piano di riforma dell’eurozona che propone di introdurre un “sovereign concentration charge” (che imporrebbe alle banche di aumentare il proprio capitale laddove l’esposizione al debito sovrano di uno Stato membro superi una certa soglia) e la creazione di “titoli sicuri” dell’eurozona (noti come European Senior Bonds o ESBies).[1] In quest’ultimo caso degli intermediari finanziari acquisterebbero un portafoglio diversificato di titoli pubblici dei Paesi dell’eurozona, in proporzioni predefinite, da cartolarizzare in varie tranche.

Entrambe le proposte presentano dei problemi. Innanzitutto l’addebito per la concentrazione del debito sovrano  dovrebbe adeguarsi alla correlazione positiva dei rendimenti tra gli Stati sovrani  al fine di trarre vantaggio dalla diversificazione, e ciò non è semplice. Inoltre le banche sono esposte al rischio di credito di famiglie e imprese, a sua volta strettamente correlato al rischio sovrano. Né i limiti alla concentrazione del rischio sovrano nei bilanci delle banche né gli ESBies rappresentano una soluzione. Gli ESBies presentano anche dei problemi pratici: in che modo verrebbe creata una Collateralized Debt Obligation (CDO ) e dichiarata un titolo europeo sicuro (il ruolo delle CDO nella crisi finanziaria dovrebbe metterci in guardia)? Come verrebbero stabilite le proporzioni del portafoglio (se predefinite, che funzione svolgerebbe la disciplina di mercato?) e chi acquisterebbe i titoli junior? Bisognerebbe piuttosto promuovere lo sviluppo di un sistema bancario paneuropeo, iniziando con l’uniformare i requisiti patrimoniali e di liquidità per i gruppi bancari.

Numerosi studi dimostrano che la condivisione del rischio nell’eurozona è ben al di sotto dei livelli di Usa, Canada e Germania, dove avviene soprattutto attraverso flussi finanziari privati. Per questo l’Unione dei mercati dei capitali dovrebbe essere una priorità: oltre a essere bassa, la condivisione del rischio nell’eurozona fa troppo affidamento sulle banche e troppo poco sul mercato dei capitali. E con la Brexit in corso, l’eurozona non può più affidarsi al Regno Unito per l’accesso ai mercati dei capitali.

La condivisione del rischio nel settore pubblico potrebbe passare anche attraverso un fondo di stabilizzazione macroeconomica, che funzionerebbe come un contratto assicurativo: ogni Stato membro verserebbe un contributo annuale, ad esempio lo 0,1% del PIL, da adeguare via via a seconda di quanto usufruisce del fondo. Gli Stati riceverebbero aiuti, ad esempio, nel caso di un forte calo dell’occupazione. Un fondo di questo tipo non ha niente a che vedere con un’“unione dei trasferimenti”. La condivisione del rischio non comporta necessariamente continui trasferimenti di bilancio, né richiede un cospicuo bilancio comune, due opzioni al momento impraticabili dal punto di vista politico.

Per favorire una maggiore condivisione del rischio, bisogna innanzitutto rafforzare la convergenza economica e fiscale . La condivisione del rischio deve poi andare di pari passo con una maggiore condivisione della sovranità nazionale, per cui c’è bisogno di una nuova spinta per livellare il campo di gioco (superando, ad esempio, le differenze in ambito normativo e fiscale). Viceversa, laddove la sovranità è in comune, ad esempio con l’unione bancaria (meccanismi unici di supervisione e risoluzione), il rischio dovrebbe essere condiviso (EDIS).

La condivisione del rischio può comportare problemi di azzardo morale (può essere un incentivo a rischiare di più, ad esempio adottando una politica di bilancio irresponsabile). Pertanto bisogna migliorare le norme e la gestione delle finanze pubbliche, in modo tale che la politica fiscale abbia un andamento anticiclico invece che prociclico. Il Patto di stabilità e di crescita non funziona (non ha impedito l’accumulo di debito pubblico in tempi di prosperità e ha obbligato i Paesi più colpiti dalla crisi ad adottare misure di austerity, finendo per peggiorare le cose), gli Stati membri lo hanno trasgredito e la clausola di non salvataggio non era credibile. Servirebbe un regolamento più semplice, finalizzato a stabilizzare il rapporto debito/PIL (o ad abbassarlo quando supera una certa soglia, ad esempio quella del 90%) sul medio-lungo periodo.

Ci troviamo in un momento propizio per perseguire riforme che ci permettano di giungere preparati alla prossima crisi. Bisogna promuovere la condivisione del rischio nel settore pubblico e in quello privato attraverso il completamento dell’unione bancaria, l’Unione dei mercati dei capitali, l’uniformazione delle imposte e delle norme, e un meccanismo di stabilizzazione macroeconomica. Credo che questi obiettivi siano realizzabili dal punto di vista politico. Nell’accordo per la nascita della coalizione tedesca si esprime la volontà di contribuire a un bilancio comune per la stabilizzazione macroeconomica dell’eurozona, di creare (gradualmente) l’EDIS e di incorporare il MES nel diritto europeo – cose che non sembravano possibili fino a pochi mesi fa.

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