L'inizio del 2019 è un’occasione per riflettere sugli sviluppi previsti nel mondo nei prossimi due anni. In estrema sintesi, la crescita economica potrebbe arretrare, le politiche commerciali, economiche e fiscali risultare più imprevedibili e si annuncia una maggior instabilità dei mercati finanziari.

Dopo la forte crescita del 2017 e il rallentamento del 2018, la crescita globale dovrebbe continuare con moderazione nel 2019, con tassi intorno al 3,4% rispetto al 3,6% corrente, con ulteriore perdita di slancio nel 2020 sotto al 3%.

L'economia Usa giocherà un ruolo importante nel rallentamento della crescita globale, data la sua lunga fase di espansione – la più lunga mai registrata – e la fine annunciata degli stimoli fiscali, che potrebbe rivelare la debolezza dei fondamentali sottostanti. Ma le falle si manifesteranno gradualmente, permettendo alla Federal Reserve di alzare i tassi d'interesse durante la prima parte dell'anno, per poi aspettare di valutare gli sviluppi. Il fattore di maggior rischio per l'economia Usa sono i bilanci societari, a causa di un forte aumento della leva finanziaria e conseguente aumento del costo di rifinanziare il debito, benché questo rimanga sempre sotto le medie di lungo periodo. Per di più le società hanno acquisito azioni nazionali in grande quantità, e questo può andare a scapito dei flussi di cassa dato che il rallentamento dell'economia potrebbe impattare sulla domanda di titoli azionari, amplificando la turbolenza sui mercati finanziari causata da un calo dei profitti. Altri fattori possono contribuire a indebolire le prospettive di crescita Usa: la carenza di manodopera e un ambiente meno favorevole alla crescita innescato dal protezionismo.

Finora i dazi non hanno avuto grande impatto sui flussi commerciali, ma l'incertezza associata ad essi ha già iniziato ad influire negativamente sulla fiducia delle aziende, penalizzando le prospettive per gli investimenti a tasso fisso, sia negli Usa che all'estero. Questo è particolarmente vero per le aziende più esposte a shock economici a causa della loro maggior leva finanziaria. Se il ciclo economico dovesse svoltare, la probabilità che gli Usa entrino in recessione, probabilmente nel 2020, aumenterà. Un’eventuale recessione sarà probabilmente lieve, simile a quella del 2001, ma sufficiente per indurre la Fed a iniziare a tagliare i tassi.

Con gli Usa che rallentano e poi entrano in recessione, il commercio globale è destinato a soffrire e l'eurozona difficilmente si potrà svincolare, specie nel 2020. Ma un miglioramento dei fondamentali domestici potrebbe attutire gli effetti di un rallentamento economico su questa sponda dell'Atlantico. La saturazione del mercato del lavoro dell'eurozona raggiunta negli ultimi anni sta finalmente sostenendo la formazione dei salari, con il tasso di crescita del reddito nominale disponibile delle famiglie prossimo a raggiungere il livello più alto da un decennio. Qualsiasi allentamento nei prossimi trimestri dovuto all'indebolimento delle prospettive occupazionali sarà probabilmente ampiamente compensato da un rallentamento dell'inflazione, mantenendo il potere d'acquisto su una traiettoria di crescita moderata. Inoltre, dal punto di vista dei bilanci, le famiglie dell'eurozona sono in buona salute, il loro indebitamento rimane basso nella maggior parte dei paesi, nonostante la vivace crescita del credito al consumo.

Sul fronte degli investimenti, in eurozona permane una domanda repressa per investimenti fissi, specialmente nel settore edilizio. Questa evidenza è coerente con il fatto che il ciclo economico nella zona euro è in una fase meno matura di quella negli Usa. Con ampia disparità tra i vari paesi, i bilanci delle aziende non sono robusti come quelli delle famiglie, benché siano migliorati, in quanto le imprese dei paesi colpiti dalla crisi del debito sovrano hanno ridotto in modo considerevole la leva finanziaria, migliorato la redditività, aumentato le riserve liquide e diversificato le fonti di finanziamento. Questo dovrebbe aver rafforzato la loro tenuta agli shock, anche se alcune sacche di vulnerabilità permangono.

La finestra di opportunità per la Bce di normalizzare le sue politiche sui tassi potrebbe chiudersi rapidamente tra circa un anno. A nostro avviso la banca centrale potrà giusto aumentare il tasso di deposito fino allo zero all'inizio del 2020, prima di dover abortire i suoi piani di restrizione della politica monetaria. Il rischio maggiore è che il processo di normalizzazione potrebbe essere ancora più breve di quanto ci aspettiamo. Il nuovo Presidente della Bce, che prenderà il posto di Mario Draghi a novembre, non dovrebbe cambiare la capacità di reazione della Bce in alcun modo significativo.

La Cina continuerà a rallentare lentamente nei prossimi due anni. La difficile transizione di Pechino da modello di crescita ad alta velocità ad uno ad alto valore aggiunto sta lentamente eliminando importanti motori di crescita, frenando la crescita del credito e ampliando il ruolo delle forze di mercato a scapito del coinvolgimento dello stato. Questo processo di riequilibrio è in corso, come dimostrato da una forte riduzione della crescita degli investimenti a guida statale, dalla contrazione della capacità di acciaio e carbone e dall'adozione di misure volte a ridurre il settore dello shadow banking. Si prevede che le autorità cinesi potranno implementare strumenti fiscali e creditizi per evitare che la crescita si riduca troppo rapidamente.

Il rallentamento ciclico delle economie avanzate e un’ulteriore restringimento delle condizioni finanziarie penalizzeranno i mercati emergenti. Questi ultimi, specie quelli con fondamentali più deboli e rischi politici maggiori, hanno già registrato fuoriuscite di capitali a seguito del già osservato restringimento delle condizioni finanziarie, dell'apprezzamento del dollaro e della correzione dei titoli azionari. Se gli investitori dovessero ridurre ulteriormente i flussi d’investimento, alcuni di questi paesi potrebbero dover far ricorso ad aiuti finanziari internazionali. Ciò aumenterebbe la probabilità di contagio, anche se una crisi generalizzata dei mercati emergenti rimane improbabile. Quando la Fed inizierà a tagliare i tassi, i mercati emergenti potrebbero beneficiarne, ma non è chiaro se ciò sarà sufficiente a compensare il rallentamento dovuto ai ridotti flussi commerciali globali e l'accresciuta avversione al rischio dei mercati finanziari.

Vi sono diversi rischi che pesano sulle prospettive macroeconomiche, la maggior parte dei quali non dipende esclusivamente da fattori economici e finanziari, ma da cattive decisioni politiche. Queste includono una escalation delle tensioni commerciali Usa-Cina, la mancanza di accordo su Brexit, un peggioramento dei problemi italiani (con ripercussioni negative su altri paesi dell'eurozona), e, ultimo ma non meno importante, un forte rallentamento della Cina.

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