Uno tsunami cinese

Una crisi dell’economia cinese avrebbe un inevitabile impatto sull’economia globale. L’economia cinese sta rallentando e le tensioni con gli Usa peggiorano la situazione. Le autorità cinesi hanno ripreso a stimolare il credito e le cose potrebbero finire male.

Forse l’economia cinese – traino della crescita globale – sta rallentando. Ma dalle stime del suo Pil non si direbbe. Secondo stime ufficiali, la crescita del Pil al 2018 è del 7,4% dopo una crescita al 1Q18 del 5,7%, e le cifre del 3Q18 prevedono una leggera flessione. Il problema delle stime ufficiali non è solo la loro discutibile eccessiva uniformità, ma il fatto che è come guardare nel retrovisore. I problemi economici cinesi sono dovuti tanto a cause interne quanto alle tensioni commerciali con gli Usa.

A mio avviso, per molti anni le autorità cinesi hanno facilitato l’accesso al credito per evitare un rallentamento dell’economia. Queste espansioni del credito spesso culminano in un forte declino o una crisi finanziaria. Le autorità cinesi ne sono coscienti e nel corso degli ultimi 18 mesi hanno preferito ridurre la leva finanziaria dell’economia. Ma ora che l’economia rallenta e le tensioni commerciali con gli Usa peggiorano la situazione, le autorità hanno cambiato rotta e stimolano di nuovo il credito, con possibili conseguenze nefaste.

La Cina è fortemente indebitata. In risposta alla crisi finanziaria globale, le autorità hanno supplito con un grosso stimolo fiscale e la crescita è ripresa grazie alla liquidità a buon mercato. Da allora, per controbilanciare i rallentamenti della crescita economica tendenziale, ogni volta che l’economia rallentava, le autorità aumentavano l’indebitamento. Nelle cifre del BIS (Bank of International Settlements), il credito in capo al settore privato non finanziario è passato dal 120% del Pil, prima della crisi finanziaria, al 210% del Pil nel 2017.

I paragoni internazionali non prefigurano nulla di buono. Lo scostamento del credito – la differenza tendenziale tra credito e Pil – ha raggiunto il 29% del Pil nel 1Q16 prima di assestarsi intorno al 15% nel 1Q18, sempre oltre il livello 10 che il BIS ritiene critico. L’FMI ha identificato 43 casi di precedenti boom finanziari, nessuno delle dimensioni e durata di quello cinese, e solo 5 non sono stati seguiti da un collasso o una crisi.

L’indebitamento cinese ha sempre favorito l’industria pesante e le infrastrutture, grazie anche al controllo pubblico delle imprese. Mentre l’economia non trovava più un uso efficiente del credito, la cosiddetta intensità creditizia – rapporto tra unità di credito e unità di produzione – è passata a oltre 5 nel 2017, da valore 1 prima della crisi finanziaria globale.

Il rapporto relativo al servizio del debito – rapporto tra interessi più ammortamenti e proventi – è ora sopra il 20% nel settore privato non finanziario, paragonabile al picco del 18% negli Usa nel 2007 prima della crisi dei mutui subprime, e del 25% in Spagna prima della crisi immobiliare.

Le autorità cinesi, di fronte alla scelta di raffreddare l’economia nella speranza di farla franca, o rischiare una crisi finanziaria, negli ultimi 18 mesi sembravano aver scelto la prima. Vari indicatori hanno rilevato che la crescita dell’indebitamento (il totale dei finanziamenti societari) è rallentata durante il periodo. Per cui anche la crescita dell’economia dovrebbe rallentare entro 6-12 mesi.

Ciò si può rilevare anche dai dati ufficiali. La crescita degli investimenti in immobilizzazioni materiali (che assorbiva parte dell’indebitamento), è rallentata, scendendo al 5% rispetto all’anno precedente, in calo rispetto all’8% di inizio anno, accompagnata da un calo della spesa infrastrutturale al 4%, rispetto al 20% di fine 2017. Le vendite al dettaglio sono scese al 4% dal 10% di un anno fa.

Di contro, le esportazioni hanno retto nonostante la guerra commerciale con gli Usa, ma non durerà. Le esportazioni cinesi verso l’estero sono aumentate a settembre del 15% rispetto all’anno precedente e le esportazioni verso gli Usa sono aumentate del 14%. Probabilmente è un incremento dovuto a forniture anticipate per evitare i dazi: le esportazioni di auto verso gli Usa sono aumentate del 21% ad agosto.

Ma il rischio adesso è che, con la crescita che rallenta e l’imminente impatto dei dazi, le autorità potrebbero di nuovo affidarsi al credito per stabilizzare la crescita, con il rischio di una crisi ancora maggiore in futuro.

La banca centrale cinese, la PBOC, ha già tagliato il coefficiente di riserva obbligatorio – il fondo che le banche devono tenere presso la banca centrale – 3 volte da marzo, dando alle banche una maggior capacità di finanziamento all’economia reale. E il totale del finanziamento societario è cresciuto negli ultimi rilevamenti mensili.

Nel frattempo, il tasso di crescita tendenziale sottostante all’economia cinese continua a calare. E’ un’incontestabile realtà economica che la produzione aggiuntiva generata da un’unità di capitale fisico, come il macchinario, si riduce a livello di capitale fisico. L’imitazione (delle idee) è meno costosa dell’innovazione, ma alla fine le cose da imitare finiscono. E, per la Cina, la curva demografica è sfavorevole. La minor fertilità (dovuta alla politica del figlio unico) e l’invecchiamento fanno sì che la popolazione in età lavorativa (tra i 15 e i 64 anni), che ha raggiunto un picco nel 2014, sta ora scendendo. Le cifre ONU dicono che la popolazione lavorativa calerà dello 0,3% quest’anno e il calo subirà un’accelerazione fino a 1% annuale tra 15 anni. A UniCredit abbiamo stimato che il calo della popolazione lavorativa ridurrà di quasi un punto percentuale il Pil pro capite cinese 2019, e rimarrà negativo fino al 2050.

Inoltre, una grossa fonte di crescita in Cina negli ultimi due decenni è stato il surplus della forza lavoro rurale migrata verso le aree urbane (con maggiori tassi produttivi). Nel 2010, circa il 50% della popolazione viveva in zone urbane. Questa cifra è salita al 58% nel 2017, leggermente sopra la media dell’Asia in via di sviluppo. Si prevede che il beneficio finanziario prodotto dalla migrazione della forza lavoro verso le aree urbane finirà nei prossimi 5 anni (il cosiddetto Lewis Turning Point).

I prezzi azionari stanno già reagendo. L’indice Shanghai composite ha perso il 21% da gennaio (-26% in USD), indicativo di un mercato ribassista. E il renminbi è svalutato del 10% contro il USD da metà aprile. Il deprezzamento del renminbi aiuta le esportazioni cinesi a contrastare i dazi Usa, ma le autorità sanno che un ulteriore ribasso può innescare una fuga di capitali e ulteriori ostacoli commerciali da parte Usa.

Le autorità devono affrontare una scelta difficile: ridurre ancora la leva finanziaria dell’economia e accettare il suo inevitabile rallentamento, o controbilanciare la debolezza domestica ed esterna alimentando una bolla creditizia ancora maggiore. Lo stato monopartitico deve gran parte della sua legittimità alla capacità di generare una rapida crescita economica. Capacità che sta per essere messa a dura prova.

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